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核心觀點
從美國經驗看，床墊行業產品是基礎，渠道是制勝關鍵：1）床墊行業消費屬性顯著：對比防水、涂料等前端竣工鏈建材，床墊下游為C端，且對生活質量產生直接影響，其消費屬性較顯著；2）早期美國床墊主要由產品和營銷推動：臥室作為私人睡眠空間的概念逐漸穩固，行業領頭羊掌握床墊材料核心技術，以明星產品引領行業發展，比如1925年席夢思突破獨立彈簧線圈大批量生產技術，彈簧床墊大量推廣帶動品牌地位確立。二戰后床墊需求快速提升，營銷策略從消費者教育過渡到睡眠需求的深度挖掘；3）成熟期競爭逐漸轉向渠道端：這個時期渠道商基于SKU和地理位置優勢迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先與渠道商合作的品牌能夠享受先發優勢，提升市場份額。
渠道成為美國品牌地位更迭首要因素，核心在于消費者需求個性化：2020年Top15床墊制造商銷售額市占率57.7%，絲漣/泰普爾/席夢思/舒達市占率分別為12.7%/10.6%/8.4%/7.5%。早期品牌突破原因為技術創新，當下渠道成為首要因素，核心原因在于消費者需求個性化，不同年齡段的消費者在絲漣、席夢思、舒達、泰普爾和其他床墊品牌間偏好分布較為均勻，每個品牌均占比20%左右，不同的消費者偏好使得美國床墊競爭格局多年來維持較為穩定的狀態，同時也帶動頭部品牌方積極投入渠道布局，以此對接更多終端需求來提升市占率。基于此，絲漣與床墊零售商MattressFirm重新合作，同時直銷方面收購SleepOutfitters，全渠道布局下絲漣于2019年超越舒達重回榜首。
我國市場國牌產品+渠道+營銷多方發力，馬太效應有望放大：我國床墊CR5為16%，與美國相比具有較大潛在提升空間。2021年喜臨門/慕思/敏華/顧家市占率分別為4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，內資品牌在國內占領先發優勢，外資品牌定位高端，主打“黑科技”產品。國牌“馬太效應”將持續放大，主要基于以下三個因素：1）產品力提升，技術持續突破：專注研發材料、功能來區隔產品屬性，中國床墊行業專利申請量在2015年超過美國并一路攀升；2）全渠道布局，渠道先發優勢有望維持，主要系內資品牌較早進入電商渠道，同時外資品牌在戰略傳導、策略執行、終端反饋等環節所需時間較長，對于需求變化的反饋較為緩慢；3）持續修煉品牌內功：大多國牌早期是代工品牌，目前轉型自主品牌，通過渠道、產品研發、營銷等方式持續提升品牌力。
國牌有望滲透高端，智能突破和行業整合或為長期趨勢：結合海外經驗長期看，我國床墊品牌或將持續向高端市場滲透，行業集中度有望提升：1）當前消費者因方便快捷偏好智能產品，國牌順應當前消費者行為改變，持續加碼智能功能，提升產品溢價；2）整合或成為拓展業務的方式，部分區域性品牌在當地具有較高認可度，國牌有望通過收購獲得其品牌、設計和銷售渠道。
風險提示：宏觀環境波動風險、行業競爭加劇、渠道開拓不及預期。
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