《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

(資料圖)

“商業(yè)模式主要有兩種：一是利用消費者的無知，二是教育消費者走向成熟。百果園多年來一直致力于教育消費者，使其更加成熟，我們從不迎合消費者的短期需求?！鄙钲诎俟麍@實業(yè)（集團）股份有限公司（以下簡稱，百果園，02411.HK）董事長余惠勇的這一觀點在2025年上半年引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注與討論。

然而，自2025年8月21日該公司發(fā)布半年報之后，這一強調(diào)“教育性”的商業(yè)理念，似乎在其業(yè)績數(shù)據(jù)面前受到了審視。

9月21日，百果園宣布，公司與配售代理簽訂配售協(xié)議，將以每股1.17港元的價格發(fā)行2.795億股H股。此次發(fā)行完成后，配售股份將占經(jīng)擴大后H股總數(shù)的約16.1%，占全部股份總數(shù)的約15.4%。配售價較當(dāng)日收市價折讓約19.31%。預(yù)計此次配售將籌集總款項約3.27億港元，凈所得款項約3.25億港元。所得款項凈額的用途分配如下：約61.5%用于支付貿(mào)易應(yīng)付款項，約30.8%用于償還銀行貸款，約7.7%用于一般營運資金及行政開支。

作為半年報披露后的資本運作，折價募資“還債”一定程度上也體現(xiàn)了百果園的流動性壓力。

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業(yè)績滑坡疊加毛利率腰斬，資本負(fù)債比率飆升

2025年1-6月（報告期內(nèi)），百果園實現(xiàn)營業(yè)收入43.76億元，較2024年同期的55.94億元大幅下滑21.78%。歸屬于母公司所有者的凈虧損達(dá)3.42億元，對比去年同期的凈利潤8851萬元，降幅高達(dá)486.47%。

同期，百果園毛利率的巨幅下滑尤為突出，從去年同期的11.06%相比下降55.42%至4.93%。分季度看，第一季度和第二季度的毛利率分別為7.4%和3.1%，同比分別下降4.1個百分點和8.7個百分點。公司解釋稱，毛利率下降主要源于下半年（即2024年下半年）起實施的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整策略——增加高性價比產(chǎn)品供給，并加大對加盟商的扶持力度。

對于百果園的業(yè)績表現(xiàn)，中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬向《港灣商業(yè)觀察》表示，進(jìn)入2025年，受市場影響，消費端在消費信心、消費意愿和消費能力方面出現(xiàn)較大波動。百果園主打高端水果，這與宏觀經(jīng)濟形勢形成較大反差。此外，百果園整體運營水平欠佳，其加盟連鎖店未按照總部整體策略貫徹執(zhí)行，這也是戰(zhàn)略推行不力的原因之一。同時，消費力疲軟是導(dǎo)致這一狀況的核心原因。

除盈利指標(biāo)外，百果園現(xiàn)金流狀況趨緊，資金壓力日漸凸顯。據(jù)半年報顯示，百果園上半年經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額為1.23億元，與去年同期經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額2.78億元形成鮮明對比，現(xiàn)金流狀況急劇惡化。

現(xiàn)金流惡化主要源于兩方面因素：一方面，百果園關(guān)閉門店結(jié)清款項致使貿(mào)易應(yīng)付款項減少6160萬元。百果園在門店布局上進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，收縮戰(zhàn)線在短期內(nèi)造成現(xiàn)金流出增加；另一方面，保證金、預(yù)付款項等增加6010萬元，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金的消耗，可能是為獲取更好的供應(yīng)鏈資源、保障水果供應(yīng)質(zhì)量與穩(wěn)定性所采取的舉措，但無疑加重了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。

投資活動現(xiàn)金方面，由2024年同期所用凈額10.03億元變?yōu)?025年所得凈額1.91億元。百果園表示投資活動現(xiàn)金流凈額的影響因素為2025年期間為位于深圳鹽田區(qū)的新辦公樓支付物業(yè)、廠房及設(shè)備款項2710萬元，同時從以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)獲得凈額2.28億元。融資活動現(xiàn)金則從2024年同期所得9.06億元轉(zhuǎn)為2025年所用凈額830萬元，變動源于供應(yīng)商融資安排項下還款1.14億元，以及贖回受限制存款凈額1.19億元。

此外，截至今年上半年末，公司貿(mào)易應(yīng)付款項為4.66億元，短期銀行借款為22.83億元，長期銀行借款2.67億元，現(xiàn)金及銀行存款為23.17億元，其包括不受限制現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物19.55億元以及限制性銀行存款3.62億元。

百果園的資本負(fù)債比率由2024年的89.3%增加至今年上半年的103.5%，主要是由于總權(quán)益減少?？倷?quán)益減少主要歸因于公司2024年下半年起主動推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與經(jīng)營效率升級的階段性影響，導(dǎo)致錄得本公司應(yīng)占虧損。董事會認(rèn)為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已于今年上半年完成，公司將繼續(xù)通過豐富產(chǎn)品品類、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴大門店網(wǎng)絡(luò)等積極措施提升整體盈利能力。

據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，百果園2022年中報到2025年中報，百果園資產(chǎn)總值分別為65.8億元、74.47億元、85.77億元、72.84億元；負(fù)債總額分別為36.82億元、38.84億元、52.33億元、48.19億元；流動比率分別為1.51、1.66、1.27、1.24；資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.86%、52.16%、61.01%、66.16%，總體來看，償債壓力有所加劇，或進(jìn)一步擠壓了利潤空間。

面對上半年的業(yè)績困境，在2025年上半年的業(yè)績發(fā)布會上，百果園管理層透露，下半年將聚焦提升單店盈利能力，重啟門店拓展，預(yù)計凈開店約100家；打造全新門店模型，增加銷售渠道；探索產(chǎn)業(yè)資本，共建水果與零售生態(tài)圈，并計劃在2026年實現(xiàn)盈利。

第一上海證券表示，展望未來，預(yù)計短期公司將繼續(xù)受到消費環(huán)境疲軟、戰(zhàn)略調(diào)整及閉店等因素影響，2025年公司盈利仍將承壓。但憑借穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位、突出的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢及品牌競爭力，隨著戰(zhàn)略調(diào)整成效逐步顯現(xiàn)，公司中長期增長潛力顯著，預(yù)計25-27年公司將分別實現(xiàn)凈利潤2.4億元、0.9億元、1.5億元，故給予目標(biāo)價0.98港元，相當(dāng)于26財年盈利預(yù)測15倍PE，距離當(dāng)前股價有4.1%漲幅，持有評級。

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業(yè)務(wù)全線承壓，加盟店陣痛明顯

進(jìn)一步分析百果園各業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，其經(jīng)營現(xiàn)狀面臨多重困境。首先，百果園的盈利支柱表現(xiàn)疲弱。報告期內(nèi)，百果園的水果及其他食品銷售額為43.08億元，同比下降20.75%；特許權(quán)使用費及特許經(jīng)營收入為857.5萬元，同比下降87.23%；會員收入為2168.7萬元，同比下降43.45%；其他收入為3728.9萬元，同比下降29.5%。

百果園水果銷售依然是核心業(yè)務(wù)，但增長乏力甚至出現(xiàn)下滑態(tài)勢。這背后，一方面是水果市場同質(zhì)化嚴(yán)重，消費者選擇眾多，且水果價格透明化程度不斷提高，百果園在價格競爭中難以占據(jù)絕對優(yōu)勢；另一方面，隨著電商平臺、生鮮超市等多元化水果銷售渠道的興起，消費者可以更便捷地獲取各類水果，對百果園的傳統(tǒng)線下銷售模式造成沖擊。

值得注意的是，百果園在線上渠道取得部分進(jìn)展。百果園自營APP、美團、餓了么、抖音直播等，占總訂單的24.7%，其中美團占線上訂單的52.9%。抖音直播渠道表現(xiàn)亮眼，貢獻(xiàn)零售銷售額5349萬元，同比增長29.32%，成為重要的客流補充來源。雖然百果園境內(nèi)線上銷售發(fā)展良好，但隨著盒馬、美團買菜等全品類平臺持續(xù)發(fā)力水果賽道，且消費者越發(fā)注重性價比的市場環(huán)境中，百果園強調(diào)的“水果專家”差異化優(yōu)勢面臨挑戰(zhàn)。

整體來看，百果園報告期內(nèi)的境內(nèi)市場營業(yè)收入為42.63億元，占總營業(yè)收入的97.4%，同比減少21.8%；境外市場收入1.13億元，占比2.6%，同比減少19.6%。

線上對手實力強勁，線下渠道難以管理，百果園可謂是舉步維艱。報告期內(nèi)，百果園的加盟門店銷售收入為30.77億元，同比下降23.3%；自營門店銷售收入為1477.2萬元，同比下降30.38%；區(qū)域代理銷售收入為4.79億元，同比下降23.67%；直銷銷售收入為7億元，同比下降1.73%；線上渠道銷售收入為3694.5萬元，同比下降40.54%。

基于百果園的戰(zhàn)略性閉店調(diào)整策略，關(guān)閉高租金、低效益的門店，將經(jīng)營重點聚焦于優(yōu)勢商圈。在報告期內(nèi)，百果園加盟門店數(shù)量占比99.7%，總數(shù)從2024年同期的6025家大幅縮減至4386家，凈關(guān)閉門店數(shù)量達(dá)1639家。

盡管百果園實施這一舉措的目的在于提升長期單店盈利能力，但短期內(nèi)對收入造成影響這一客觀事實，仍然給百果園帶來了較為顯著的沖擊。加盟店的減少，首先直接導(dǎo)致了銷售網(wǎng)點的減少，市場覆蓋范圍縮小，進(jìn)而影響產(chǎn)品的銷售渠道和市場份額。消費者可能會因為購買不便而選擇其他品牌，使得百果園的銷售機會流失。

8月22日上午，百果園副總裁、財務(wù)總監(jiān)賴顯陽在中期業(yè)績發(fā)布會上如此坦言，過去一年，百果園經(jīng)歷了階段性的門店數(shù)量縮減、毛利水平下滑，組織費用也有所降低，這均在公司的預(yù)期范圍之內(nèi)。

2025年上半年，百果園會員運營方面也呈現(xiàn)分化態(tài)勢。百果園期內(nèi)總會員數(shù)達(dá)9304.1萬人，同比增長9.8%；但付費會員數(shù)降至71.9萬人，同比大幅減少32.9%。顯而易見，付費會員超過三成多下滑，無疑對百果園而言是一個相當(dāng)大的警訊。

而百果園管理層在業(yè)績發(fā)布會上表示，營收、GMV、毛利以及凈利潤的下降，是集團主動調(diào)整所帶來的結(jié)果。從微觀數(shù)據(jù)來看，公司無論是會員數(shù)量、自有產(chǎn)品品牌數(shù)，還是禮品銷售在整體中的占比等指標(biāo)，均實現(xiàn)了同比增長。

朱丹蓬表示，如何實現(xiàn)性價比與質(zhì)價比的兼顧是百果園亟待思考的問題。

他認(rèn)為，只有具備此特質(zhì)的品牌和產(chǎn)品，才有機會存活并發(fā)展。從整體來看，單純走高端化路線并不可行。以良品鋪子為例，其走高端化路線顯然難以行得通。畢竟當(dāng)前整體宏觀環(huán)境并不支持過多高端化產(chǎn)品的存在。當(dāng)然，高端消費人群客觀存在，但需要明確的是，許多高端產(chǎn)品并非高端客戶自行購買，而是他人贈送所得。

抓住贈禮這一錨點，百果園也進(jìn)行了一系列的升級。2025年8月，百果園上線“放心買、隨心退”服務(wù)。而在9月，百果園相繼推出“禮品無憂送，不滿意隨心退”服務(wù)，抓住水果禮品消費的核心痛點，實現(xiàn)售后權(quán)益的直接轉(zhuǎn)移。讓收禮的親友可獲得該筆訂單對應(yīng)的售后權(quán)利，若對收到的水果口感、品質(zhì)不滿意，可自主享受售后服務(wù)，真正實現(xiàn)“不滿意隨心退”。

據(jù)百果園公布的數(shù)據(jù)，2023年以來，百果園“三無退貨”訂單率始終控制在1%以內(nèi)，退貨金額占比不超過0.8%。（港灣財經(jīng)出品）

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