紅籌回歸迎來最新進展!
6月5日，上交所發布《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》(簡稱《通知》)，解決了紅籌回歸科創板過程中包括對賭在內的四大問題。
值得注意的是，6月3日上交所科創板上市委公告稱，搭建協議控制架構(VIE)的九號機器人將于6月12日上會審核。若進展順利，A股將迎來歷史上首家發行存托憑證的紅籌企業，將為紅籌企業回歸的VIE難題提供樣本。
解決對賭協議等四大問題
6月5日，上交所發布《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，解決了紅籌回歸科創板過程中的四大問題。
在4月30日證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》(簡稱《公告》)后，紅籌回歸科創板的指導性文件密集出臺，這意味著紅籌回歸正加速破冰。
《通知》結合紅籌企業的實際情況，對標境外市場有關紅籌企業發行上市的市場實踐，根據科創板審核規則、上市規則中的有關規定，做出如下四項針對性安排：
一是針對紅籌企業上市之前對賭協議中普遍采用向投資人發行帶有特殊權利的優先股等對賭方式，明確如承諾申報和發行過程中不行使相關權利，可以將優先股保留至上市前轉換為普通股，且對轉換后的股份不按突擊入股對待，為對賭協議的處理提供了更為包容的空間。
二是針對紅籌企業法定股本較小、每股面值較低的情況，明確在適用科創板上市條件中“股本總額”相關規定時，按照發行后的股份總數或者存托憑證總數計算，不再按照總金額計算。
三是針對尚未在境外上市紅籌企業境內發行上市相關條件中的“營業收入快速增長”這一原則性要求，從營業收入、復合增長率、同行業比較等緯度，明確三項具體判斷標準，三項具備一項即可;同時明確規定“處于研發階段的紅籌企業和對國家創新驅動發展戰略有重大意義的紅籌企業”，不適用營業收入快速增長的上述具體要求，充分落實科創板優先支持硬科技企業的定位要求。
四是針對紅籌企業以美元、港幣等外幣標明面值等情況，明確在適用“面值退市”指標時，按照“連續20個交易日股票收盤價低于1元人民幣”的標準執行;此外，紅籌企業發行存托憑證，基于存托憑證的特殊屬性，不適用“股東人數”退市指標。
“作為創新試點工作的綱領性文件，國辦‘21號文’于2018年發布，連同此后發布的科創板《實施意見》，已經解決了紅籌能否回歸的制度問題。但是，就像航班落地需要擺渡車，貨輪進港需要拖輪一樣，紅籌回歸在審核政策、標準把握和一些具體技術性問題上也需要接引。”晨壹基金創始人劉曉丹表示，《通知》解決的四大問題，均系紅籌企業發行上市審核中涉及的審核標準和規則適用的具體問題。其中，既有證券面值、股本總額計算等相對單純的技術性問題，也有涉及發行條件、需明確界定的標準問題，還有對賭協議帶來的優先股轉換等政策把握的問題。
劉曉丹說，以對賭協議形成的優先股問題為例，此前在實際操作中，相關優先股需在申報前轉換為普通股，且轉換后的股份適用突擊入股規定，將增加36個月鎖定期。這兩個因素導致承擔了創新企業發展風險的優先股股東權益面臨較大的不確定性，從而增加了紅籌回歸難度。“這些問題初看可能比較具體，但合在一起，實際上就體現了制度安排的吸引力。紅籌企業在歷史上傾向于境外上市，實際是對制度安排的吸引力投票。哪里的制度安排更靈活、市場承接力更強、投資者對企業的理解更深，紅籌企業就傾向于到哪里上市。”
劉曉丹指出，目前已有近1200家紅籌企業在境外上市，亦有大量紅籌企業尚未上市，“其中很多代表性的科創類紅籌企業是科創板的‘本命’選項，本土投資者也有強烈的需求。所以，科創板必須從制度吸引力的層面，回應這些紅籌企業的需求，回應投資者的需求。”
劉曉丹認為，《通知》的四條核心規定體現了監管機構的用心，政策安排兼顧了境內市場的承載能力，充分體現了差異化原則，實質重于形式原則和“放管服”要求，也充分釋放了支持紅籌回歸科創板的制度供給信號，必將進一步明確紅籌回歸預期。
隨著《通知》的發布實施，紅籌回歸導向已極為明確，措施已日臻完善，紅籌企業的疑慮正在逐步打消。“特別是近期中芯國際、九號機器人等范本項目的節點性推進，說明往日的‘不確定性’恰恰轉換為了一種‘確定性’，監管機構為支持優質紅籌科創企業回歸，正在提供快速響應的貼身服務。”劉曉丹說，紅籌企業完全可以考慮加快申報科創板。
上交所有關業務負責人在回復券商中國記者時表示，《通知》內容是創新試點工作在科創板的最新實踐要求。以2018年國辦發“21號文”和證監會“13號文”為標志，紅籌回歸的入口已經打開。與此同時，擴大企業選擇范圍、吸引優質科創類紅籌企業發行上市，是設立科創板的一項基本要求。科創板《實施意見》明確，符合“21號文”規定的紅籌企業，可以申請發行股票或存托憑證并在科創板上市。
“我個人理解，《通知》的發布，是在證監會統籌下，充分吸收前期創新試點的制度成果，排除紅籌企業回歸境內市場的主要制度障礙，進一步明確審核工作中處理具體問題、把握審核標準的重要舉措。”該人士強調。
十大難題均已解決或突破
事實上，此前業內針對紅籌回歸面臨的技術性問題和掌握標準開展了大量討論，可以總結為“十大難題”。
一位曾經參加過紅籌企業和保薦機構座談會的投行人士透露，證監會和上交所高度關注紅籌企業在科創板的申報情況。在座談會上，企業和保薦同業集中反映的難題，除上述四大問題外，還包括以下五項內容及信披標準：
一是紅籌企業回歸的市值門檻。根據“21號文”規定，這個門檻為2000億元人民幣。該門檻通過4月30日證監會《公告》得到實質降低，《公告》提供了第二套市值標準，即“市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位”。
對此，資深投行人士王驥躍認為，近期得以申報受理的中芯國際，即體現了科創板重點支持關鍵領域和核心技術企業的態度。
此外，對于未上市紅籌企業的市值門檻，科創板已通過《審核規則》和《上市規則》予以實質降低，相比原門檻“200億元市值+30億元營收”，新門檻降低到“100億元市值”或“50億元市值+5億元營收”。
二是業界廣為關注的VIE架構。王驥躍解釋說，VIE問題的產生有比較復雜的背景，既有企業引入境外投資的因素，也有外商投資產業政策限制的因素，還有規避行業監管政策的因素。“但無論如何，VIE是一個既成事實，對于這個既成事實，面對它比回避它是更優選擇。”證監會《公告》明確，證監會受理發行股票的VIE紅籌企業申請后，將通過征求行業主管部門和發改委、商務部意見，依法依規處理的方式予以解決。
王驥躍評價說，關于VIE架構的處理，當前的制度規則已日趨清晰。“21號文”明確了存在VIE架構紅籌企業發行存托憑證的，需要進行充分信息披露和風險提示;證監會《公告》則進一步明確了存在VIE架構紅籌企業發行股票的處理機制。
三是存量股份退出用匯問題。紅籌企業之所以高度關注，主要原因是在設立成長過程中因融資需要多數會引入境外基金或投資機構入股，而這類股東存在合理的退出需求。該問題對于尚未實現境外上市的紅籌企業影響較大，境外已上市紅籌公司可以在境外市場實現便捷的存量股份退出。尚未境外上市紅籌企業在科創板發行上市后，在境內市場減持其上市前發行的存量股份，涉及到用匯事項的，需要遵守我國外匯管理等相關要求。對此，證監會《公告》業已明確，“尚未境外上市紅籌企業……應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相關主管部門的意見”。
四是境內募資出境問題。“21號文”明確了紅籌企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可以留存境內使用。募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應符合我國外資、外匯管理等相關規定。2019年，人民銀行、外管局發布《存托憑證跨境資金管理辦法(試行)》，進一步對存托憑證發行資金管理等事宜作出具體規定，同時，還明確了境外發行人在境內發行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，予以參照適用。
五是限制性股票單元(RSU)能否繼續使用的問題。靈活、高效的股權激勵，是紅籌企業用“股票”留住和激勵科技創新人才的重要手段，也是高科技企業治理文化的鮮明標簽。目前，除股票期權外，紅籌企業普遍使用限制性股票單元的股權激勵方式。該方式在授予價格、歸屬方式、激勵對象等方面，十分靈活，紅籌企業可以量身定制激勵方案。科創板制度改革中，充分借鑒了該項制度，設置了第二類限制性股票激勵模式，與RSU基本類似。紅籌企業在科創板上市后，可以繼續使用RSU，在全球范圍內吸引一流的科技人才。
總結來看，此前困擾紅籌回歸的“十大難題”，大多已得到解決，個別問題雖看似前景不明，但已有突破。王驥躍表示，“紅籌上市路徑是越來越清晰，目前紅籌回歸科創板，可能還有一點點細節問題不夠明朗，實務中也在通過個案和樣板來推進，而且監管部門顯然非常支持通過個案推動制度細節不斷完善，換個角度說，個別細節尚不夠明確，可能對相關紅籌企業而言反而更構成某種程度的‘利好’，沒有明確也就沒有法律明文禁止的限制，就有實現的可能性。”
王驥躍認為，在復雜多變的國際國內形勢下，在國家戰略發展方向的支持下，監管部門會因勢利導綜合考慮紅籌企業的實際情況，對這些細節問題予以破題，并形成規范為后來者指明路徑。
水漲船高，對標“第二上市”
紅籌回歸“十大難題”絕大多數出現在入口門檻環節;仍有待實踐觀察的，則是紅籌企業在科創板上市后的信息披露標準問題，這也是紅籌回歸科創板面臨的第十大難題。
“水漲才能船高。紅籌公司帶著成熟市場的監管體驗回歸本土，也可以視為是對本土監管理念和監管工作的推動和激發。”上交所有關業務負責人表示，從某種程度上講，優質科創紅籌企業的回歸過程，也是與境內監管機構的互動過程。在此過程中，境內外市場理念和機制可以有機融合，為本土市場如何對標國際最佳實踐蹚出一條路子。
“科創板是資本市場的試驗田，擁有較高的投資者適當性要求。在科創板持續監管工作中，我們在股權激勵、再融資、重大資產重組、股份減持和退市等方面，一直在試驗更加市場化、法治化、國際化的制度安排。從這個意義上來講，我們也有信心把握好紅籌企業在科創板上市后的信息披露標準，和回歸的紅籌企業一道，共同應對制度轉換壓力，共同營造更規范高效的發展環境。紅籌企業不必為科創板持續監管問題擔心。”負責人表示。
劉曉丹也表示，目前引人關注的“第二上市”制度，多在跟隨第一上市的基礎上，實行大量豁免和簡化的制度安排。其中，又尤以信息披露方面的豁免為典型。綜合看，目前科創板紅籌回歸制度安排，已經有了很大突破，雖然相對完整的“第二上市”制度還有距離，但未來可期。
“結合紅籌企業的合理需要和發展規律，給予必要的差異化安排，激發紅籌上市企業的科技創新能力，保持其國際范圍內的商業競爭力，這既是科創板紅籌制度安排進一步努力的方向，也給科創板進一步發展帶來了巨大的想象空間。”劉曉丹說。
王驥躍建議，在信息披露方面，上交所也應借鑒成熟市場信披要求，結合科創板特殊定位要求，探索二次上市公司信披審核與日常監管的制度安排，為紅籌回歸提供便利。
上交所表示，紅籌回歸不僅要“回得來”，而且要“留得住”，紅籌企業往往來自成熟市場，依托于成熟健全的市場結構和約束機制，以信息披露為代表，紅籌企業和本土監管當局都面臨著制度轉換和制度對比的考驗。
對此，證監會也在積極研究，如何在充分保障境內投資者利益的基礎上，給予紅籌企業更多便利化的安排，推動中國資本市場進一步國際化。上交所將在證監會統籌指導下，根據實際情況，在充分保障投資者利益的基礎上，為紅籌企業提供更有包容度的信息披露監管安排。
